理性看待近期城投债评级下调及市场影响
理性看待近期城投债评级下调及市场影响
经济和财政下滑，导致城投债评级下调增多并出现区域特点，但债务置换支持政府短时间实质偿债风险较小，市场没必要过度耽忧城投债区域分化。城投债发行人评级下调缘由，可以归结为地方财政和偿债指标弱化和发行人自身受政府支持力度和经营财务指标恶化两个方面。地方财政和偿债能力方面，评级下调的城投债主要集中在经济下滑幅度最大的东北地区，和传统煤炭产区。如何看待财政收入下滑对城投债系统性风险和市场表现的影响？我们认为影响主要是情绪层面的，基于政府债务置换带来的外部现金流改进，城投债的再融资风险着落，信誉基本面仍然处于历史最好时期，内部现金流着落的短时间实质影响很小。各省份2015年到期债务占存量债务范围比重普遍较小，累计3万亿的置换范围理论上基本可以覆盖2015年全部到期债务，短时间偿还安全度仍然较高。在整体安全的背景下，这类区域分化的程度预计也会相对较小，市场无需过度耽忧。在再融资支持整体债务周转压力不大的情况下，分化更多地仍体现为个体特点，区域整体分化程度仍然会比较弱。2015年月，城投发行人评级上调仍是主旋律，但下调事项也多达15次，高于历年全年水平。从具体数据来看，2015年月，城投债累计产生评级调解次数为93次，其中上调78次，下调15次，远超年全年的1次、3次和8次。而到7月30日，交易商协会所要求的跟踪评级报告公告截止日已至，但粗略估计仍有200余家城投发行人还没有被出具最新评级报告。城投债发行人评级下调缘由可以归结为地方财政和偿债指标弱化，和发行人自身受政府支持力度和经营财务指标恶化两个方面。通过对历史城投发行人下调事项的梳理，下调的理由大体类似，首先，地方政府层面：地方经济下行，支柱产业周期性下滑，财政收入着落；投资增速较快，地方政府债务范围大或继续上升。其次，企业本身层面：地方政府对投融资平台进行整合，导致企业平台地位着落；地方政府对企业支持力度着落，未如约完成资产划拨，或将部分资产剥离；政府回款效率低，导致企业现金流恶化；债务范围延续上升，乃至已出现贷款本息逾期；对外担保范围大，代偿风险上升。地方财政和偿债能力方面，评级下调的城投债主要集中在经济下滑幅度最大的东北地区，和传统煤炭产区。产生评级下调的发行人分别是东北地区的大连融强、双鸭山大地建设、铁岭新城、伊春城投和开元城投，内蒙古的东胜城投和伊旗城投，安徽省的江东控股和淮南城投，江苏省的镇江交投和太湖新发，和兰州国投、重庆交投、德阳建投和河南国控。虽然从省分散布来说稍显分散，但扩大为经济圈来看，以东北地区为主的北方无疑成为"重灾区"。从各省份GDP增速来看，2015年月，辽宁、山西、黑龙江、吉林、河北和内蒙古低于全国水平7位列倒数第五名，其中辽宁和山西增速大幅放缓，分别仅为2.6和2.7。而从月财政收入数据来看，同比出现负增长的省分只有五个，分别为辽宁、黑龙江、新疆、山西和吉林，其中辽宁下滑幅度达25.6，但其绝对范围仍显着高于其他负增长省分。上述省分普遍以重型工业、基础上游产业、国企为主，经济缺少弹性与活力，煤炭、钢铁、石油和机械等支柱产业财政贡献大幅缩水，涉土税收也延续着落。如何看待财政收入下滑对城投债系统性风险和市场表现的影响？我们认为影响主要是情绪层面的，从实质层面上看，基于政府债务置换带来的外部现金流改进，城投债的再融资风险着落，信誉基本面仍然处于历史最好时期，内部现金流着落的短时间实质影响很小。梳理近年来的地方政府债务问题解决思路，基本上沿袭的是"摸底－控制增量－化解存量"的进程，目前以政府信誉兜底城投企业信用，化解存量风险的思路非常明确，今年在肯定2万亿置换额度基础上，未来仍可能有1万亿额度，后续来看存量地方政府性债务都不排除通过这类方式置换。短时间来看，地方政府债务置换大大减缓了地方政府和城投债的到期偿债周转压力，再融资风险大幅着落。财政收入着落的影响是长时间因素，且主要通过影响政府再融资能力发挥作用，只要财政收入的着落还没有危及再融资能力，这类下落在短期内就不至于对政府债务和城投债带来过大的北京哪里治白癜风好实质负面影响。我们保持年内城投债信誉基本面处于历史黄金期的判断。实际上，各省份2015年到期债务占存量债务范围比重普遍较小，累计3万亿的置换范围理论上基本可覆盖2015年全部到期债务，短时间偿还安全度较高。根据2013年6月末审计结果，全国地方政府性债务2015年全年到期总额为2.78亿元，其中负有偿还债务1.86万亿元、担保债务0.32万亿元、可能承担一定救助的债务0.60万亿元。分省分来看，江苏省由于债务基数较大，2015年到期范围也相应最大，但一样以可能承担救助的债务为主；辽宁、吉林、黑龙江2015年到期债务范围在存量债务中占比均偏低；山西省到期债务范围虽然略高但仍以担保债务为主。总体上看，累计3万亿元的置换范围理论上可以覆盖2015年到期的所有地方政府性债务，债务安全度大幅提升。固然，对财政收入下滑和政府债务负担的甄别梳理仍有一定的意义，这项因素极可能从情绪和市场一致预期层面影响城投债流动性和估值出现一定程度的区域分化。各省份中债务范围最大的为江苏省，而在经济和财政下滑较快的省分当中，辽宁省债务范围最大，其余范围相当。根据2013年6月末审计结果，全国地方政府性债务余额范围为30.28万亿，其中包括负有偿还债务20.70万亿元、担保债务2.93万亿元、可能承担一定救助的债务6.65万亿元。分省分来看，江苏省地方政府性债务范围最高为1.48万亿，显着高于其他省分的缘由在于可能承担救助的债务高达0.62万亿，负有偿还的部分虽也最高但范围与其他省分辨别度不大；辽宁省是公共财政负增长的五个省分中债务范围最大的，且负有偿还的部分占比较高；黑龙江、新疆、山西和吉林白癜风最好医治方法虽然经济总量不大，但债务范围也相应较小，负有偿还的部分占比不高，其中山西省半数以上的债务来自负有担保的债务。不过，在整体安全的背景下，这类区域分化的程度预计也会相对较小，无需过度耽忧。一方面，如上文所述，外部现金流的延续改进可以弥补内部现金流的恶化，短期内整体偿债周转风险较小；另一方面，地方政府的偿债意愿也一样积极，此前射阳城投如约对13大宏债进行担保代偿也表明地方政府对保护当地金融环境的迫切需求。唯一的问题仍在于财政部切分的额度可能不够，一方面，我们此前也有判断该额度会不断博弈扩大，另一方面地方政府也会在有限额度下拆东墙补西墙，产生系统性风险的可能性较低。故城投债产生区域系统性分化的程度将会较小，比如今年江苏省无锡市既存在评级上调的发行人，也存在评级下调发行人。可见，分化更多还是会体现在城投发行人个体上，包括平台行政级别、与政府关系的亲疏远近，细化到接受资产划拨的情况、实际资金支持情况等。
